Economía

El gran fiasco: el euro y la inflación neutralizan la estrategia del BCE

Al Banco Central Europeo (BCE) le han salido dos enemigos inesperados en su estrategia de facilitar la expansión monetaria para estimular la economía. Por un lado, la fuerte apreciación del euro frente al dólar, y, por otro, el desplome de la inflación, más pronunciada que lo previsto hace algunos meses debido tanto a factores coyunturales (caída de la demanda a causa de la pandemia económica) como estructurales (envejecimiento o globalización).

El resultado es que su política monetaria ultraexpansiva está siendo en parte neutralizada. Es decir, es menos eficaz para impulsar la economía debido a la evolución de los tipos de interés reales, que son clave en las decisiones de inversión y de consumo de familias y empresas. Si la inflación sube y el precio del dinero es estable, endeudarse es rentable, pero, por el contrario, si la inflación es nula, la rentabilidad es minima, salvo que los bancos centrales se adentraran en el proceloso mundo de los tipos de interés negativos.

La inflación proyectada por el BCE para este año, según la reciente revisión del BCE, se sitúa en el 0,3%, y en el 1% para el próximo, mientras que para 2022 se prevé un 1,3%. En todos los casos, muy lejos de los objetivos del propio banco central (en torno al 2%). El tipo de interés sintético de las nuevas operaciones en España (préstamos a familias y empresas) se situó en julio en el 2,39%.

Carlos Sánchez

La inflación, como se sabe, ayuda a amortiguar el coste del dinero, y si el índice de precios de consumo es más elevado, el resultado es que endeudarse es más barato, lógicamente, siempre que el banco central no eleve los tipos de interés. Por el contrario, la baja inflación beneficia a los ahorradores, ya que los precios no se comen el capital.

Es por eso por lo que los bancos centrales están obsesionados por producir inflación como sea. El propio BCE ha estimado que las compras de emergencia frente a la pandemia aportarán cerca de 0,8 puntos porcentuales acumulados a la tasa de inflación interanual hasta 2022.

Lo que está ocurriendo, sin embargo, es que la política monetaria tiene serias restricciones para ser eficaz, y eso es lo que explica el denodado interés de los bancos centrales por elevar la inflación hasta niveles compatibles con la estabilidad de precios mediante gigantescas operaciones de liquidez.

La Reserva Federal, incluso, ha aceptado que si la inflación se mantiene durante un periodo largo por debajo del 2% (como sucede actualmente), en el futuro podrá superar esa barrera de forma temporal sin que intervenga la Fed endureciendo su política monetaria, lo que es una señal clara de que se busca crear inflación como sea. Tras la reunión de este miércoles, incluso, se da por hecho que no habrá subidas hasta 2024 gracias a un sesgo más acomodaticio de su estrategia monetaria debido a su reciente cambio de orientación anunciado hace unas semanas en Jackson Hole.

El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell. (Reuters)El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell. (Reuters)El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell. (Reuters)

Potencia de fuego

Como sostiene un artículo del Banco de España sobre el reciente cambio de estrategia en política monetaria por parte de la Reserva Federal, las expectativas de inflación, ahora a la baja, “pueden presionar al alza”, paradójicamente, los tipos de interés reales, definidos como la diferencia entre el tipo de interés nominal y la inflación esperada. La consecuencia, según reconocen los economistas del Banco de España, es que se reduce “la capacidad de estimular la demanda agregada y los precios a través de la política monetaria”. Es decir, se neutraliza la potencia de fuego del BCE, a lo que contribuye tanto el enorme stock de ahorro que existe hoy en el mundo como la preferencia por activos más seguros (deuda pública).

Elevar la inflación, por lo tanto, es una condición necesaria para que la política monetaria sea más efectiva, pero los banqueros de Fráncfort no lo están consiguiendo, al contrario que la Reserva Federal que, al menos en agosto, ha logrado que la inflación, pese a la caída de la demanda, se haya situado en el 1,3% interanual. La tasa de inflación subyacente, sin alimentos no elaborados y sin energía, que son productos más erráticos, incluso se ha situado en el 1,7%, cuando el tipo de interés oficial se sitúa en un rango del 0-0,25%.

Carla Raffin

En la eurozona, por el contrario, la inflación ha entrado en terreno negativo (-0,2% en agosto) con un tipo de interés oficial que se sitúa en el 0%. Es decir, endeudarse en EEUU es mucho más rentable que en Europa, ya que la inflación se come el coste del precio del dinero, y si los agentes económicos se endeudan en un contexto como el actual, el ciclo inversor se acelera. Algo que explica en parte, por ejemplo, el alza de las bolsas de EEUU o la subida del oro hasta superar hace unas semanas los 2.000 dólares por onza, cuya cotización va en paralelo a la evolución de los tipos de interés reales. Si estos suben, también lo hace el oro.

Impacto negativo

El propio Philip R. Lane, miembro del comité ejecutivo del BCE y su principal experto económico, lo ha reconocido recientemente en su blog: “La inflación se mantiene muy por debajo del objetivo y solo ha habido avances parciales en la lucha contra el impacto negativo de la pandemia en la dinámica de la inflación proyectada”. Es más, en su opinión, “las perspectivas siguen estando sujetas a una gran incertidumbre y el equilibrio de riesgos sigue inclinado a la baja”. Es decir, que la inflación ni está ni se la espera, lo cual es un lastre para la eficacia de la política monetaria.

La baja inflación no es el único ‘enemigo’ del BCE. También lo es la apreciación del euro, que, en la misma dirección, impide también el alza de los precios. José Manuel Amor, socio director de AFI, ha calculado que la reciente apreciación de la moneda única (1,18 dólares por euro) sitúa su tipo de cambio efectivo nominal (TCEN) en máximos de 2009. En concreto, y frente al dólar estadounidense, se llegaron a superar los niveles de 1,20 dólares en los primeros días de septiembre, lo que significa máximos desde mediados de 2018.

Esto es especialmente importante para países como España, donde el peso de las exportaciones de bienes y servicios es muy relevante. Básicamente, porque las ventas en el exterior son más sensibles al factor precio que en otras economías, como Alemania, donde el componente tecnológico o de especialización es más determinante.

La apreciación del euro complica al BCE la gestión de un ya de por sí delicado entorno, caracterizado por una recuperación incierta por los rebrotes

Es por eso por lo que la apreciación generalizada del euro es un elemento que limita la relajación de las condiciones financieras en la eurozona que, a pesar de haber sido muy intensa, se encuentra aún en un nivel más tensionado que a principios de 2020.

Es decir, que se está neutralizando la política ultralaxa del BCE, lo que en definitiva significa un lastre de la recuperación. Según sus estimaciones, el impacto en el crecimiento del PIB de una apreciación de un 1% del euro se situaría entre una y tres décimas en un año. Mientras que, al mismo tiempo, una apreciación de la misma magnitud tendría un efecto sobre la inflación que podría alcanzar las dos décimas, pero en el sentido contrario a lo que quiere el banco central.

O, expresado de otra forma, la apreciación del euro complica al BCE la gestión de un ya de por sí delicado entorno, según Amor, caracterizado por una recuperación incierta ante la amenaza de los rebrotes de la pandemia y una presión a la baja sobre la inflación “que la va a alejar del objetivo al menos durante los próximos dos años”.

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